导语：底部反弹40%，中国平安股价正走出低迷期，而“保险+健康服务”才是中国平安未来的星辰大海。
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李平 | 作者砺石商业评论 | 出品
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地产出坑，股价触底回升
一波股价反弹之后，中国平安市值已经重新站到9000亿人民币之上。
1月13日，中国平安股价上涨2.83%至52.35元，创出2022年3月以来新高。若从10月31日低点算起，中国平安区间最大涨幅已经超过40%。
2021年以来，中国平安深受地产行业低迷、NBV（新业务价值）负增长等因素影响，股价表现持续下滑。2022年10月31日，中国平安股价最低跌至35.9元，总市值跌至6600亿元，创下近五年新低。截止目前，其最新的市值为9570亿人民币。
作为一家具有险资背景的综合金融集团，中国平安旗下主要业务囊括保险、银行、投资三大部分。其中，地产业务在中国平安投资版图上占据了较大的比重。据统计，过去几年来，平安先后重仓持股碧桂园、融创中国、朗诗集团、旭辉集团、金地、保利、华润、绿城、九龙仓、协信、华夏幸福、蓝光发展等至少13家房企，并成为部分房企第二大股东，被投资者戏称为中国最大的“隐形地主”。
按照投资主体划分，中国平安的地产业务敞口主要包括平安银行的涉房贷款和房地产金融投资、保险投资中的房地产投资以及平安不动产的房地产投资三大类。此外，平安信托的信托资产中也有房地产相关投资，相当于公司表外的风险敞口。
2021年以来，房地产行业在监管、疫情等因素的影响下持续低迷，中国平安地产业务的风险敞口备受关注。尤其是2021年，中国平安对华夏幸福计提资产减值准备共计432亿元，其中股权159亿元，债权273亿元，影响净利润243亿元。
半年报数据显示，截至2022年6月末，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为2228.33亿元，不动产投资规模占总投资资产5.2%，较年初小幅下降0.3个百分点。其中，股权投资占比23.5%，债权投资占比24.5%，物权投资占比52.0%。此外，平安银行约有6,300亿的涉房贷款，其中对公房地产贷款接近3,000亿元，个人按揭贷款超过2,800亿元，另外还有不到500亿的建筑业贷款。
2022年7月，房企违约潮的来袭，更是成为压倒中国平安股价的最后一根稻草。2022年10月31日，中国平安股价最低跌至35.9元，总市值跌至6600亿元，创下近五年新低。
不过，二级市场对平安地产业务的担忧似乎有些过度。首先，华夏幸福、碧桂园等公司股价的大幅缩水自然会影响到中国平安投资端收益，但对于投资组合规模高达3.92万亿的中国平安来说，即便是百亿级地产项目的计提都不会让公司伤筋动骨。
其次，保险资金持有的地产物权投资多为商业地产，有着稳定的租金收入，这部分资产价格并不会受到地产销售下行的影响。
此外，自2021年以来，中国平安已经逐渐在减少地产的投入比重。在此前的2021年业绩发布会上，平安的高管表示，公司不动产投资仅占保险资金5.5%，总体风险可控。最新季报显示，截至2022年3季度末，这个比例已经下降到4.8%。
2022年11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，支持房地产企业股权融资。受此消息影响，地产板块受到明显提振，碧桂园、华夏幸福等个股股价均出现了强劲反弹。
随着地产风险的缓释，平安股价也出现了明显反弹，万亿市值近在咫尺。不过，若从地产风险暴露与释放这一角度分析，中国平安的这一波上涨应该是警报解除、估值修复的逻辑。而中国平安市值想要重回巅峰，还要看保险业务这一基本盘的表现。
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寿险改革进展几何？
从营收构成上看，中国平安主营业务可以细分为寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理、科技、证券及信托等7大板块。2022年上半年，寿险及健康险、财产保险在中国平安总营收中的占比分别为56%、23.59%。
从收入占比来看，保险业务尤其寿险业务无疑是平安的根基业务。而从利润贡献角度看，寿险和健康业务长期为平安贡献6成以上营运利润。
2020年以来，在人口红利消减、新冠疫情多点散发等背景下，平安寿险业务发展遇阻。与此同时，中国平安自身也认识到此前依靠代理人“人海战术”的模式难以为继，主动开始了寿险改革业务，希望通过打造“高产能、高收入、高质量”的代理人队伍来推动公司的生态化转型。
数据显示，截至2022年3季度末，平安寿险代理人规模为49万人，2018年巅峰时这一数字则高达142万人，降幅超过60%。
不过，由于重疾等长交保障险销售主要依赖于保代来完成，人力规模的下降导致平安寿险新业务价值（NBV）承压明显。数据显示，2017年至2020年，平安寿险业务新业务价值增速分别为32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%，增速不断放缓进而出现同比负增长。
新业务价值（NBV）是寿险业务寿险公司在整个生命周期内新业务精算利润对现值的折现，决定着企业的未来成长性，而投资二级市场最重要的则是公司未来可持续性增长。因此，新业务价值的下滑成为中国平安股价持续低迷的又一个重要原因。
但从环比角度来看，中国平安新业务价值（NBV）下降幅度已经明显放缓。2022年前3季度，平安新业务价值降幅为26.6%，环比中报期28.5%的降幅略有提升。
另一方面，由于代理人团队流失的主要是产能较低的代理人，公司个险渠道保险代理人的绩效得到了明显改善。2022年上半年，代理人人均新业务价值39031元，同比增长26.9%。三季报数据显示，2022年第三季度，平安保代人均新业务价值提升超22%，继续保持着20%+的同比增速。显然，在队伍规模“瘦身”之后，平安代理人质量得到了持续提升。
此外，从PEV这一指标来看，中国平安估值水平明显低于保险行业平均水平。
内含价值（PE，Embedded Value）是寿险业务最重要的核心指标之一。从定义上来说，内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。
半年报数据显示，截至2022年6月末，中国平安寿险及健康险业务内含价值为9066.19亿元，集团内含价值达到1.44万亿元。由此计算，中国平安当前市值内含价值倍数（PEV）仅为0.6倍左右，明显低于与保险行业1-2倍的PEV估值水平，这应该也是中国平安股价底部强劲回升的一个重要原因。
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医疗健康稳健增长
“金融是平安的现在时，医疗是平安的未来时。”
2020年以来，随着保险行业的深度调整，中国平安提出了聚焦“综合金融+医疗健康”的新战略，重点打造医疗健康作为公司未来价值增长的新引擎。
半年报显示，2022年上半年，中国平安实现健康险保费收入超700亿元，平安医疗健康相关付费个人客户数近1亿，2022年上半年付费企业客户近3万家。
凭借多年深耕保险和医疗行业运营管理经验，中国平安创新推出了以“HMO+家庭医生+O2O”为核心的集团管理式医疗模式，也被称为中国版“管理式医疗模式”。通过这一模式，中国平安将差异化的医疗健康服务与作为支付方的金融业务无缝结合，为个人及团体客户提供“省心、省时、又省钱”的一站式医疗健康服务，进而赋能金融主业。
最新三季报显示，截至2022年9月末，在中国平安近2.28亿个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，另有约1644万寿险客户体验过“保险+健康管理”服务。
值得一提的是，平安中国版“管理式医疗模式”与美国的“联合健康模式”有一定相似之处，都是通过“医疗+保险”的模式来为金融业务客户提供全面的服务打造业务闭环，并利用保险的流量将客户引流至健康服务，进而获得更高附加值。
作为美股乃至全球医疗保健行业的巨无霸，联合健康公司主营业务融合了健康保险和健康管理两大业务。由于业务模式契合市场需求，联合健康主营业务在过去十年保持了快速增长。数据显示，2012年-2021年，联合健康营收由1106亿美元增长至2876亿美元，年复合增长率高达11%。
复盘联合健康的发展历程可以看出，公司健康保险以及健康服务和技术一直处于相辅相成、深度协同的良性发展态势。一方面，通过在健康险业务的长期积累，联合健康为健康管理服务业务提供强大的客户基础。另一方面，健康管理服务业务又进一步改善消费者体验并加大用户粘性、降低健康险的业务成本，提高联合健康集团的整体盈利能力。
凭借良好的业绩表现，联合健康股价已经连续13年上涨，最新市值已经高达4578亿美元，无论营收规模还是市值表现都数倍于中国平安。
显然，从中国平安“综合金融+医疗健康”双轮驱动的战略来看，应该已经将联合健康视为追赶的目标。而中国版“管理式医疗模式”的推出，则说明中国平安已经将健康管理与保险业务的协同效应视为未来发展的重点，并在打造“中国版联合健康”的路上迈出了重要一步。
